阿里巴巴赴港二次上市的七大疑问：谁将成为最大受益者？

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作者： 孙宏超


阿里巴巴与港交所牵手在即。11月20日晚间，阿里巴巴方面公布了香港公开发售的最终价格：每股176港元（人民币158元、22.5美元）。


公告显示，阿里巴巴方面参照美国存托股于2019年11月19日(定价日前的最后交易日)的收市价等因素厘定发售价。待联交所批准后，股份预期将于2019年11月26日在联交所主板以股份代号“9988”开始交易。


按发行价计算，此数字比阿里巴巴纽交所收市价折让约2.9%，低于其公开发售价上限每股188港元。另外，阿里巴巴在香港上市募资将定格在880亿港元（人民币791亿元、112.4亿美元），金额低于友邦保险、工商银行、农业银行。若计及7500万股超额配股权，集资净额约1012亿港元（人民币910亿元、129.3亿美元）。


今年6月份，就有消息传出阿里巴巴将申请在香港上市，预计募集金额为200亿美元，回归时间为今年秋天。马云曾经表态：“赴美上市那天就说过，只要条件允许，我们就回来，这个想法没有变过。”港交所所长李小加也曾经对阿里巴巴赴港上市充满期待：“远走的人总有一天回家，我觉得回家是肯定的，只要我们能解决他们的问题。”


显然，阿里巴巴赴港上市是多赢局面，但这次二次上市背后，外界仍有诸多疑问，腾讯《深网》搜集了外界最关注的七个问题并回答。



 一家公司在两地甚至两国交易所同时上市是常见行为吗？


今年6月17日，沪伦通在英国伦敦正式启动。华泰证券于伦敦证券交易所举行了GDR发行上市仪式，成为国内首家“A+H+G”上市公司。


注：沪伦通，即上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通机制，是指符合条件的两地上市公司，依照对方市场的法律法规，发行存托凭证(DR)并在对方市场上市交易。同时，通过存托凭证与基础证券之间的跨境转换机制安排，实现两地市场的互联互通。


更为国内股民所熟悉的是同时在A股和H股上市的公司，典型代表有中兴通讯、新华制药、鞍钢新轧、中国石化、南方航空、东方航空、青岛啤酒等。


上市背后是股权融资，即符合某证券交易所规定的企业在该证券交易所发行股票，让购买人来认购自家股票以获得资金。其中第一次公开发行股票融资，就被称为IPO。在IPO之后，企业还可以在二级市场上再融资做股票增发，这些股票在交易所做了注册获得公开流通的合法性之后，就可以自由流通交易，也会被计算进上市公司的市值。两地上市的本质是增发的股票在另外一个交易所做注册和后续流通。


当然在第二次上市时，必须遵守另外一个交易所的相关规定，如港交所的相关规定是：第二次上市这部分股票市值不能低于400亿港币；或者第二次上市的市值不能低于100亿港币，且最近一个会计年度的收入至少是10亿港币。


公司也可以在两个交易所同时上市，最典型的就是中资银行的"A+H"上市，例如中国农业银行两地同步上市，但两地同时上市执行难度成倍的增加，涉及大量的监管协调。


另一种模式是一家公司的几个资产业务分别上市，比如阿里巴巴在美国上市，其旗下的阿里影业则在香港上市；新浪和其旗下业务新浪微博甚至同样在美国上市。这种模式并不属于一家公司在两地或者两国交易所同时上市。


另外，同一家公司不可以在一个上海证券交易所、深圳证券交易所或新三板同时上市；与之类似，一家公司也不可以在纳斯达克与纽交所同时上市；但一家公司可以从纳斯达克转板去纽交所，新三板公司也可以转板去上海证券交易所/深圳证券交易所。



为什么阿里巴巴将二次上市的目标定为香港而非A股或其他交易所？


阿里巴巴与香港股票市场关系紧密。


2007年时，阿里巴巴集团曾将旗下B2B业务在香港上市，共募资116亿港元，为当时中国互联网公司融资规模之最；2012年，阿里巴巴宣布私有化并完成港交所退市；2013年，阿里巴巴再次赴港寻求集团整体上市，但当时港监所未能解决同股不同权问题；2014年，阿里巴巴纽交所上市，募资250亿美元，成为全球规模最大的IPO。


2018年，港交所宣布新订《上市规则》，允许“同股不同权”公司上市。新规则制定后引发内地科技公司赴港上市大潮，甚至出现一日八槌四锣的壮举。而在美国上市的中概股为规避潜在宏观政策监管风险，阿里巴巴等科技公司均在考虑回归国内资本市场。


另外，阿里巴巴的确曾考虑过以CDR的方式回归A股。去年，证监会曾出台《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》，同时修改并发布包括IPO办法、创业板IPO办法在内的8类相关政策文件，为境内发行CDR扫清障碍。但CDR的落实并不顺利，阿里巴巴、京东、网易、百度等美股上市的中国互联网公司均称暂缓发行CDR。


不过在阿里巴巴在招股书中也表示，如果机会允许，不排除未来在深圳证券交易所或上海证券交易所再次上市。



阿里巴巴为什么要二次上市？


一般来说，上市的核心目标都是为了融资。目前阿里巴巴旗下业务中新零售、云计算、物流、本地生活服务等领域都处于扩张阶段，自然对资金有重要需求。另外，近年来资本总趋势变冷，提前募资有助于在未来获得更多筹码。


当然在现金层面上阿里巴巴并不缺钱，虽然在最近几年阿里巴巴连续收购/投资了多家公司（收购网易考拉、投资美年健康、增持菜鸟等），但在最新的财报中显示，阿里巴巴账面现金还有2341亿元，每季度都有上千亿经营性现金流净流入。


除了资金需求以外，在港股的二次上市还可以有效规避政策风险。目前美国对阿里巴巴的审查正在持续加强，美国贸易代表处此前公布报告，阿里巴巴再次被纳入销售冒牌货品的恶名市场名单，甚至有议案显示可能将让在美上市中国公司直接受美国法律监管。9月底，彭博社甚至“曝料”称，特朗普政府正在考虑限制美国资本流入中国，措施包括将中国公司从美国证券交易所摘牌（该消息已由美国财政部出面否认）。


此前曾有多家美股退市互联网公司公开表示，美国资本市场对中国公司并不友好，这直接体现在对股价的打压上。阿里巴巴仍旧是国内最优秀的美股上市公司之一，在香港上市也可以帮助阿里巴巴美股股价起到有效提振作用。



两地上市后，阿里巴巴的市值由哪个市场决定？


这个疑问背后就是股票是否可以自由转换（fungible），可以转换的交易所股票经过申请和一定的程序，就可以转换成为另一个交易所的股票。这种可以转换的，两地的股票价差一般不会太大，否则投资者就可以做多便宜的，做空贵的，赚取无风险套利（实际操作中由于交易成本的存在，还是会有一定差价）。不能转换的最典型案例就是国内最熟悉的A股和H股，比如持有中石油的A股，虽然享受与H股一样的经济与投票权（美股和港股的投票权可能会有所不同，但这并不是因为两个交易所不同而产生的不同），可是股票并不能变为H股。所以长期产生的差价并不能让操作者进行无风险套利，长期以来价差就会存在。


国内投资者对A股和H股同时上市的模式比较熟悉，两家交易所发行不同类型股票，不可跨市场抛售，所以市值较难计算。一般的方法是，将在两个股市的流通股分别计算市值后相加。


但如果市场开放，价格一定是趋于一致。阿里巴巴在香港上市，发行5亿股普通股外加7500万股超额认股权；阿里巴巴在美国发行的是ADR(美国存托凭证)，一个ADR等于八个普通股。ADR的特点是比一般股票拥有更高流动性，存托凭证之间可互换，也可与其他证券互换。


由此来看，由于阿里巴巴大部分股份在美国交易，纽交所上的股价可能更有指导意义。但在价格上面，阿里巴巴在港股和美股的价格应该趋同，最终市值为股价乘以总股数。



在香港上市，阿里巴巴属于新发股份，会将股份稀释从而令每股收益下降吗？阿里巴巴原来美股的股东身价会受到影响吗？


数据显示，一拆八后阿里巴巴在美国资本市场流通股为208亿。而阿里巴巴在香港发行的股票上限为5.75亿股，仅占阿里巴巴目前流通股的2.76%。由此可以得出结论，对股份稀释影响不大。


阿里巴巴原来美股的股东身价不会受到影响，以阿里巴巴集团员工为例，根据中国证券报报道显示，本次香港上市后，对于阿里巴巴集团员工手上已持有的美股，员工可选择转成港股。对于已授予还未归属的集团限制性股票单位（RSU），在归属时员工将继续获得美股，之后可选择将获得的美股转成港股。


另据了解，考虑到美股和港股都一样代表阿里巴巴集团的股权，且可以相互转换，阿里巴巴集团暂时没有给员工发放香港股票的计划，员工股权激励将继续使用美股。阿里巴巴集团业不会安排员工参与新股认购。如果员工个人希望参与认购集团港股发行，须遵守香港新股发行相关规定、员工所属地区有关对外投资及外汇管理的规定以及《阿里巴巴集团证券交易指引》相关规定等。受限制人士及其他相关人士仍需经过额外批准流程才可以参与新股认购。


目前阿里巴巴的股权结构为：软银持股25.8%，马云持股6.1%，蔡崇信持股2.0%，其他董事和高级管理人员合计持股0.9%，其他公众股东持股65.2%。



阿里巴巴是一只适合购买的股票吗？


从数据来看，在阿里巴巴前两次上市的过程中都经历了开盘大涨：第一次阿里巴巴赴港上市，当天股价即大涨193%；第二次阿里巴巴在纽交所挂牌，上市首日大涨38%。


这种暴涨的情况在二次上市时很难出现，毕竟阿里巴巴所有的财务信息和数据都已经是公开透明，而且还有美股作为参考价。如果价格相差太大（无论涨跌），投资者一定会选择相对价格较低的市场购买。


此前有消息称阿里巴巴计划以近期美股价格4%折扣进行询价，但机构投资者对此并不满意，希望折扣至少在8%至10%以此获得套利空间：打新拿到低价股后换成美国ADR并以更高的价格出售。


不过最终阿里巴巴最终发行价确定为每股176港元，折扣不足3%，这意味着至少在打新环节并不存在足够的套利空间。


另外，近年来很多已经在市场上证明自己的公司反而在上市时会遭遇破发，这是因为投资者会认为这家公司已经到了行业的天花板上限。典型代表是港股小米（上市遭遇破发）、美股Facebook（上市次日破发）、亚马逊（上市后13个交易日内在发行价以下），当然一些巨头们也通过转型来获得持续增长让股价上涨。


但从长期来看，阿里巴巴依然是国内最优秀的互联网公司之一。从公布的财报数字来看，阿里巴巴在零售业务方面仍然保持强力增长，在云计算等新业态方面，也还有不错的上涨空间。


阿里巴巴发行的5亿股中4.875亿股国际发售，1250万股香港公开发售，


另外，目前阿里巴巴在港股市场直接控股的有阿里健康、阿里影业、亚博科技控股三家公司，除此以外还有高鑫零售等8家阿里持股或间接持股的相关公司。此次阿里巴巴赴港二次上市，或许会带动相关公司股价变化。



谁将成为阿里巴巴二次上市的受益者？


融资并成功回归国内的阿里巴巴自然是第一受益者。此前大量国际资本都试图做空中概股，如阿里巴巴大股东Altaba就宣布，该基金拟于2019年5月20日开始出售所持的阿里巴巴美国存托股票，目前其持有阿里的股份已经下降到9.4%。回归香港股市后，阿里巴巴的市场承受力会大大增强，对股价也会有所提振。


另一个主要受益者是港交所，数据显示目前恒生指数每天成交额不足千亿港元，活跃度不如沪深两地股市，引入阿里巴巴可以有效提升港交所抗风险能力。


潜在受益者则是其他试图回国的中概股，此前饱受期待的CDR已逐渐遇冷，港股或许将成为另一个不错的选择。


中概股在美国正遇到更严格的监管与偏见，去年12月7日，SEC和PCAOB（美国公众公司会计监管委员会）发布联合声明——《关于审计质量和监管获取审计和其他国际信息的重要作用声明——关于在中国有大量业务的美国上市公司当前信息获取的挑战讨论》。


该声明称：如果重大的信息障碍持续存在，对美国上市公司采取补救措施可能是必要或适当的。过去的补救措施例如：施以更严格的信披要求，以及施加更多的新证券发行限制。美国证券会PCAOB网站详细列出了224家（名单有241家/次）遭遇审计障碍的上市公司名单及其审计机构。


名单上的224家（241家/次）公司中，包含了大多数大型或知名中概股。


另外，美国贸易代表办公室今年继续将淘宝网保留在“恶名市场”名单上，并在黑名单上新增了拼多多。




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