近日，中芯国际发布了2019年年度报告。
报告显示，中芯国际2019年的收入为31.16亿美元，而2018年的收入为33.6亿美元。若不含意大利阿韦扎诺200mm晶圆厂于及技术授权收入确认的影响，2019年的销售额由2018年的29.73亿美元增加1.4%至30.14亿美元。
2019年，中芯国际合计录得净利润2.35亿美元；税息折旧及摊销前利润13.7亿美元，创历史新高；毛利为6.43亿美元，毛利率为20.6%，相比2018年的毛利为7.47亿美元，毛利率为22.2%。若不含意大利阿韦扎诺200mm晶圆厂于及技术授权收入确认的影响，2019年的毛利率为21.5%，相比2018年的毛利率为19.1%。
来自于中国内地及香港，美国，及欧亚大陆的收入占比分别为59.5%、26.4%、14.1%。
2019年，中芯国际的研发投入再创新高，研发支出由2018年的6.634亿美元增加2019年的6.874亿美元，占销售收入比例约22%。
中芯国际表示，2020年，新冠病毒疫情并未使中芯国际的晶圆厂营运并未受到影响，中芯国际生产线运行正常。同时，新冠病毒对终端需求及供应链的影响仍待观察。
中芯国际目标2020年年增长率达到11%-19%，毛利率维持在20%，并保持盈利。
这里今天全面解读下这家芯片巨轮。
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发展历史
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2000年，当时被称为中国半导体产业的第三号人物的张汝京，从中国台湾前往大陆，创办了“中芯国际”。自设立以来，短短五年时间，其规模一度挤入全球前三甲，收入体量达到11亿美元。但因为与晶圆代工龙头台积电之间，长达7年的专利诉讼败北，迫使张汝京引咎辞职，离开了他一手创办的企业。[1]创始人离开后，中芯国际经历了多年股权波折，业绩大幅波动。我们将其营业收入历史增速大致划分四个阶段：90年代起，由于受到“瓦森纳协议”的技术封锁，大陆半导体技术比发达地区晚了接近10年，因此迫切需要建立自主半导体产业来突破封锁。在此背景下，中芯国际在内地大举扩张，创造了全球最快的芯片厂建厂记录。从2000年在上海破土动工，到2001年9月晶圆厂投产，仅用了13个月。产能的快速扩张，使其在五年内收入规模从0.5亿美元上升至15.52亿美元。2008年，在与台积电专利战失利后，创始人张汝京被迫辞职。中芯国际进入长达四年的控制权波折期，期间经营逻辑发生多次调整，再加上期间发生经济危机，导致收入增速大幅波动。自设立以来，中芯国际在9年内从未盈利，ROE持续为负。虽然，本案为大陆半导体产业升级做出了无可替代的贡献，但是持续亏损的企业，一直让追求回报率的股东难以接受。直到2012年，新任CEO邱慈云上任，为了扭亏为盈，采取了提高盈利能力为主策略。这期间，中芯国际放缓了资本支出的投入，资本支出仅增长6%，营业收入却增长了50%，利润扭亏为盈。盈利能力的提升，主要有两大原因：将0.35um-0.18um产线的产能利用率从50%提升至90%以上；在成熟制程市场发力，绑定了客户。大基金入驻，为了推进大陆半导体产业的技术升级，重新开始大额资本支出，2016年资本支出28.89亿美元，是2015年的2.3倍。中芯国际分别在北京、上海建立先进工艺产线，分别用来投入28纳米、14纳米的量产，并向阿斯麦购入EUV光刻机设备，准备攻克7纳米制程。2017年，中芯国际的28纳米制程量产，但由于价格竞争激烈，并未带来较好的收益。并且，由于产线的扩张，折旧成本增加，近两年来净利润负增长，增速分别为-52.9%、-25.9%。— 02 —
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业务模式
中芯国际，成立于2000年，2004年中国香港上市。第一大股东为大唐控股(香港)投资有限公司，持股17.01%。前十大股东中，不乏花旗集团、瑞士银行、先锋集团等明星机构。2016年至2019年三季报，其主营业务收入分别为29.14亿美元、31.11亿美元、33.78亿美元、24.51亿美元、净利润分别为3.77亿美元、1.80 亿美元、1.34亿美元、1.46亿美元，经营活动产生的现金流量净额9.77 亿美元、10.81亿美元、7.99亿美元、6.74亿美元。从利润率来看，销售毛利率分别为29.16%、23.89%、22.22%、19.46%，销售净利率分别为10.86 %、4.06%、2.29%、3.39%。从增长来看，历史三年收入复合增速为8.65%，净利润复合增速为24.59%，2019年三季报同比增速为-8.5%。本案，是中国大陆晶圆代工龙头企业，其90%以上的收入都来自于晶圆制造，其余为封测业务。按技术制程划分，0.18微米制程为主要收入来源（35.8%），其次是55纳米（29.3%），再次是45纳米（18.5%），28纳米仅占收入的4.3%。本案，其代工晶圆应用广泛，包括逻辑芯片、模拟芯片、功率器件等多个领域。90nm至0.18μm——主要应用于MCU、指纹识别芯片、影像传感器、电源管理芯片、液晶驱动IC等。8英寸0.18μm-0.25μm主要有非易失性存储如银行卡、sim 卡等， 0.35μm 以上主要为MOSFET、IGBT 等功率器件。45nm-90nm——应用于手机基带、WiFi、GPS、蓝牙、 NFC、 ZigBee、MCU 等。 苹果Airpods专用的NOR Flash 存储芯片，主要由中芯国际代工。从整条产业链来看，其上游为半导体材料、设备供应商。核心设备主要由阿斯麦、拉姆研究、科天半导体，受全球环境影响，半导体设备交货期明显拉长；其下游为通信设备及芯片设计厂商： 根据Bloomberg供应链显示，其前五大客户为华为（18.84%）、高通（15.95%）、安森美半导体（3.01%）、Qorvo（1.6%）、Cypress（1.19%）。以上的经营模式及产业链形态，形成了其特殊的报表结构;资产负债表——以2018年报表为例，资产总额为144.24亿美元，占比由高至低依次是固定资产（46.99%）、货币资金（12.38%），应收账款及票据（2.84%），存货（4.11%）；负债总额为55.01亿美元，占比由高至低为长期借款（15.11%），·短期借款（8.6%）、应付账款及票据（5.71%）。利润表——总收入为33.78亿美元，其中成本占比77.36%，研发费用占比16.52%，行政及一般管理费用占比6.8%。— 03 —
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收入，预测
放量，受半导体周期、产线投产、新工艺制程量产、产能利用率提升等因素影响，总体来看，仍然可以归类为量价两大因素，因此本案的预测，《并购优塾》将以“量价拆分”为主要预测方法，公式为：晶圆加工收入=晶圆销量*单片售价（ASP）；
量的方面，其驱动力来自两方面：一是产能供给拉动。产能越高，能够生产的晶圆数量越多，收入就越多。二是下游需求拉动。产能的爆发期如果与半导体需求周期不匹配，很容易出现供需不平衡。而中间的供需差，就是导致产能利用率达不到100%的原因。晶圆加工收入=产能*产能利用率*单片售价；
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产能需求
首先，看产能。按制程工艺来看，本案的产线规划产能由高至低分别为：0.15微米＞65纳米＞45纳米＞0.13微米＞28纳米。我们以28纳米作为先进制程与中低端制程的分界线，来对比中芯国际和台积电两大晶圆代工厂的制程占收入比重：图：28纳米一下制程占收入比重（左图）中芯国际收入结构（右图）数据对比非常明显：以2019年Q3数据为例，台积电68%的收入来自于28纳米工艺以下制程，中芯国际仅有4.3%，另外96%的产能集中在中低端制程上。并且，低端制程以0.15/0.18微米为主，月产量为12万片，占据大约39%的产能；65/55纳米、45纳米其次，分别占总产能的23%、20%。根据我们之前对台积电、阿斯麦的研究，半导体制造领域的竞争，其关键在于对先进制程的不断突破，谁能抢占首先突破新制程，谁就能抢占市场先机。（两篇报告，详见优塾核心产品“科创和科技概念报告库”）既然技术上不占优势，那么，中低端制程的晶圆代工，是不是就没有出路呢？我们首先看两张图:注意，从2000年至2019年，低端制程的（40nm以上）存量市场规模变化不大，而整个半导体的增量市场基本来自于先进制程。上述数据，给我们一个非常重要的启示：半导体行业内，中低端制程的需求其实并没有消失。这一点，在下面这张图中的金字塔图里也有所印证。考虑到成本、性能与用途，并不是每个种类、每个应用场景的芯片都需要极高的制程，仍有大多数会采取更成熟、成本更低的相对低端的芯片。因此，并不是当前的7nm或是未来的5nm一出现，所有的低端芯片就马上被快速迭代，需求仍然存在，这也是中芯国际、华虹半导体这类追赶者能够存续的基本前提。也就是说，对半导体代工企业，有两种生存逻辑，一种是台积电、三星这样的“先进制程追赶者”，一种是中芯国际、华虹半导体这样的“普通制程利基者”，前一种瞄准高端需求，需要不断投资研发先进制程，而后一种瞄准普通需求，占据细分市场。根据券商预测，物联网终端应用，比如智能家电、智能音箱等，其芯片多集中在中低端制程，这些设备本身的计算要求并不高，且时刻与房屋内的电源连接，所以对于芯片的大小与功耗的要求比较低，从而对制程的要求也较低。除了智能手机等少数产品对芯片的制程要求较高以外，未来大多数物联网产品对集成电路的要求并不高，中低点制程工艺满足即可。[2]因此，从需求端看，“低端制程会立刻被高端制程替代”的担忧，在未来十年发生的概率不大，明确了以上逻辑后，我们来看本案的财务预测。由于不同制程应用领域广泛，包括：存储芯片、逻辑芯片、模拟芯片几大类，很难量化某一类需求驱动。所以，本案的收入预测，我们重点从供给端切入。— 05 —
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产能预测
中芯国际目前有6座晶圆加工厂，分布在上海、北京、天津、深圳四大城市，总规划产能共43万片/月（包括控股公司中芯北方、中芯南方）。注意，此处的计算口径已经经过调整。这是因为本案的产能中包含12英寸晶圆产线，但由于产能以8八英寸为主，所以将全部数据口径调整为了8英寸每片。1片12英寸晶圆=2.25片8英寸晶圆。口径一致后，我们开始进入具体的测算环节，首先，将总产能划分为：现有产能和在建产能。1）0.35µm~90nm制程——由上海工厂（FAB S1）、天津工厂（FAB 7）两大晶圆厂生产，设计产能分别为11万片/月、4.5万片/月。主要应用于车用电源管理芯片、CMOS图像传感器、射频芯片，银行卡、sim 卡消费性产品以等低端领域。2019年Q3，上海工厂FAB S1实际产量为11万片/月，由于为高通代工的5G射频芯片、0.18um车用电源管理芯片、0.13umCMOS图像传感器下游需求上升，目前产线处于满产状态。天津工厂（FAB 7）于2017年开始扩建，计划完工后总产能为15万片/月，当前产能为5.2万片/月。《并购优塾》假设未来五年受益于5G射频芯片和物联网传感器、汽车电子芯片需求上涨，因而：上海产线FAB S1——维持满产状态，即11万片/月产能，随后保持近五年均值10.38万片/月；天津产线——扩建项目分三期，目前已完成一期，规划月产能为8万片/月，由于没有公开资料披露天津工厂二期、三期预计完工时间及产能爬坡情况，假设未来十年从5.2万片逐渐递增到15万片/月。（此处为调研点，需向管理层询问计划天津工厂的达产率，预计完工时间以及扩张不及预期的原因。）
2）55/65nm-90nm制程——由北京工厂（FAB B1）生产，计划产能11.2万片/月。主要用于MCU微控制器、指纹识别芯片，其中，55nm用于NOR FLASH 芯片。由于TWS耳机蓝牙主控芯片市场爆发，再加上现在大陆的晶圆代工厂中只有中芯国际和上海华力提供55nm制程晶圆，北京工厂的产能目前处于满产状态，2019年Q3月产量为11.25万片/月，产能利用率达100%。根据半导体行业观察新闻披露：“中科蓝讯等蓝牙主控芯片fabless厂商都面临缺货局面，由于晶圆厂产能不足，交货期将延迟”。所以，《并购优塾》预测，未来三年55/65nm需求量比较充足，产能维持满产状态，即11.25万片/月；随后维持近五年产能均值9.16万片/月。3）40/45nm制程——由上海工厂（FAB S2）代工，要应用于NAND、SRAM存储芯片，计划产能4.5万片/月，受存储芯片周期影响，2019年Q3实际产量仅为1.8万片/月。《并购优塾》预测，2019年为周期低点，预测2019年产量维持1.8万片/月，2020年恢复至2018年产能2.25万片/月，2021年恢复至周期较高点产能3.37万片/月。4）28nm制程——由控股子公司中芯北方生产。设计月产能7.875万片/月，到2019年Q3产能利用率已经超过100%。所以，目前来看，其需求较旺盛。基于此，《并购优塾》假设未来产能保持7.875万片/月的满产状态。14nm、7/10nm——由控股子公司中芯南方（FAB SN1、SN2）生产。一条生产14nm晶圆，另一条生产7/10nm晶圆，计划产能均为7.875万片/月。根据中芯国际2019年Q3法说会，预计2019年底有小批量出货，将会贡献一定比例营收，预计第一阶段达产7875片的月产能，第二阶段会达到1.35万片/月，第三阶段会达到2.02万片/月。根据公开披露的管理层预判信息，《并购优塾》预测2019年-2021年平均产量分别为7875片/月、1.35万片/月， 2.02万片/月，之后逐渐增长至7.785万片/月。另外，目前7纳米还未研发成功，此处不做预测。另外，深圳工厂（FAB 15、16）仍处于扩建中，规划产能为9万片/月，2019年Q3为0.68万片，这里假设到2021年达产率为90%，即8.1万片/月。（此处为调研点，深圳工厂于2017年Q3开始试生产，到2019年Q3达产率仍不足8%，其原因是什么）至此，对产能的预测已经完成。但是，问题来了，既然无论是先进制程还是落后制程，都有需求。那么，台积电和中芯国际的差异究竟在哪儿？— 06 —
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价格，差距
答案：单片价格。我们来对比一下台积电和中芯国际的历史单片晶圆价格。如下图：很明显，两家代工厂的价格趋势完全相反，而且差距越拉越大。2011年至2019年第三季度，中芯国际8英寸单片晶圆价格（ASP）从773.87美元/片下降至620.67美元/片，台积电ASP从1120.20美元/片上升至1528.6美元/片。2019年二季度，台积电7纳米制程量产，其晶圆价格明显上升，到2019年第三季度，台积电的单片价值大约是中芯国际的2倍。先进制程与落后制程的价格相差非常大，所以，晶圆代工厂的单片晶圆平均价格，很大程度上取决于其能生产的最小制程。比如，小于20nm每片12英寸晶圆售价约6050美元，换算成8英寸晶圆大约2689美元/片，而0.5um每片8英寸晶圆售价约370美元，二者相差7倍。由于先进制程稀缺，抢先量产者可获得苹果、高通等顶级客户的高端订单，且在价格谈判上掌握一定的主动权，台积电便是通过不断调整产品结构来提升平均单价。[3]这就是为什么台积电创始人张忠谋在接受电视台采访时，对台积电三大核心经营数据：产能、研发、ASP（晶圆单价）中，极其看重的就是ASP。回到本案，2016年，中芯国际28nm量产，比台积电晚了5年。其时间差距的结果就是，2015年底台积电28纳米已经折旧完毕，开始打价格战。可见，虽然本案在研发技术上实现突破，但由于技术节点差距，其定价权并没有提升。这里的产业逻辑，类似于医药行业的“专利挑战”制度。首先完成挑战的药品可以获得180天的“首仿期”，而这180天至关重要，药企能够提前绑定大客户占据市场份额。
那么，未来中芯国际的ASP价格会怎么变？答案：在研产品。
2016年中芯国际与华为海思、高通合资的中芯国际集成电路新技术研发(上海)有限公（ATD），负责进行14nm制程的研发。2018年，本案向阿斯麦采购一台EUV光刻机，开始着手研发7纳米制程。截至2019年Q4，14纳米已经正式量产，7纳米仍在研发中。
不过，对价格的提升，中芯国际并不乐观。中芯国际联席CEO赵海军指出：“中芯国际作为行业跟随者，其战略方法就是低价、产能、快速、品质，才能争取做大客户的第二供应商………也就是说，做晶圆代工厂龙头是赚钱的，能在行业内发展得风生水起，第二名基本不赚钱”。从竞争角度来看，14nm属于先进制程，价格远高于28nm，但是竞争较激烈，台积电、台联电、格罗方德、三星均已实现量产。并且，由于联电、格罗方德两家技术均止步于14nm，暂停对新制程的研发，主攻14nm及以上产品，同时，三星由于7nm量产失败，虽然已经开始下一步的研发，但当前产端也聚焦于这一制程。因此，中芯国际目前面临的竞争较为激烈。乐观情境下——本案随着研发实力逐渐提升，其提价能力也能增强，那么，假设2019年维持2019年三季度单价（620.67美元/片），2000年14纳米研发成功后，价格以台积电历史单价增速3%逐年递增。保守情景下——未来14纳米制程竞争激烈，未来中芯国际提价能力有限，保守预测未来十年单片价格不变。
来源：公告，并购优熟
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