为什么消费永远涨？怎么搭上牛股的车？（上） | 公司与行研

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“消费出长牛”的现象在全球股市得到验证。中国当前所处的消费时代，会给投资带来哪些变革？


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文 | 丁卯

封面来源 | IC photo


过去10年，我国消费行业牛股辈出。贵州茅台、中国中免、格力电器等知名的消费白马股，10年的累计收益均超过了10倍；而“养猪第一股”牧原股份，10年收益更是高达28倍，年化收益接近40%。 

图片图1：主要消费股10年收益
数据来源：wind，36氪整理


成分股的亮眼表现，使得消费ETF投资获取超额收益的能力极强。举个例子，假设一个投资者在2014年购买了汇添富中证主要消费ETF，那么截至今年，该投资者的累计收益可以达到398%，年化收益接近26%；但如果该投资者当初选择的是沪深300ETF，2014年以来，其累计收益仅为124%，年化收益12%，不足消费ETF的一半。

图2：消费ETF与沪深300ETF表现

数据来源：wind，36氪整理


究竟是什么原因导致了“消费出长牛”这种现象？目前我国消费处在怎样的阶段？未来大消费板块下哪些细分领域更具投资机会？带着这些问题，本文将分为上下两个系列，逐一对其展开分析。

“消费出长牛”背后的逻辑

“消费出长牛”是全球股市亘古不变的真理。为什么会出现这种现象，我们可以从宏观和微观两个层面来进行解读。
宏观层面，消费是推动经济增长的中坚力量，而经济的增长反过来又会刺激居民消费。
众所周知，投资、消费和净出口是拉动经济增长的三驾马车。在经济增长的不同阶段，三驾马车所起的作用也不尽相同。
相比消费“慢变量”的特征，投资具有更大的弹性和可调节性，因此，在高速增长时期，投资会成为拉动经济的主要力量；但投资对经济增长的边际贡献也符合递减规律，随着经济进入中低速增长时期，投资对经济的边际拉动作用会逐渐减弱，此时，弹性小、更稳定的消费就会成为拉动经济增长的中坚力量。
与此同时，经济持续发展也会带动人均GDP和可支配收入的稳步提升，为个人消费支出带来充足弹药，刺激整个社会消费需求的扩张。
随着消费对经济贡献度的不断提升，与之相关的公司将长期受益。例如，在1970-1990年间，美国人均 GDP 从5000美元增长至 23835 美元，物质财富的富足为消费发展提供了肥沃土壤，美国社会进入品质化消费时代，私人消费占美国GDP的比例出现显著提升。在这种背景下，期间美股中共有36只股票收益超过10倍，其中，21只来自消费板块，占比高达58%。
图3：美国10倍收益股
数据来源：wind，36氪整理


2013年以来，随着固定资产投资增速和对经济增长边际贡献率的不断下行，消费取代投资成为拉动我国经济增长的主动力。截至2019年，我国社会消费品零售总额已经达到41万亿，同比增速8%，最终消费支出对GDP增长的贡献率为58%；而同期，固定资产投资的同比增速仅为5.1%，资本形成总额对GDP增长的贡献率降至31% 

图4：投资、消费占GDP比重
数据来源：wind，36氪整理


经济结构转型的另一面，是我国消费股近10年长牛行情的启动。如图5所示，大量消费股本轮行情，均是在2014-2015年左右开启的。
图5：茅台、格力、伊利、海天等消费股行情
数据来源：wind，36氪整理


微观层面，消费股受经济周期和技术迭代的影响较小，盈利能力稳定，护城河宽，容易形成寡头垄断格局，分享行业超额收益。
一方面，消费做的是吃、喝、玩、乐、用、学等方面的刚需生意，相比地产、钢铁、能源等强周期行业，其市场空间受经济周期的影响相对较小，成本变动不明显，整体盈利能力更高；与此同时，由于技术迭代速度慢，大部分消费股的资本开支低，致使其长期盈利更为稳定。
以贵州茅台为例，其毛利润率长期稳定在90%左右，净利润率高达50%，盈利能力极强；而相比中芯国际这样的科技股，其研发费用占营收的比例始终不足0.1%，显示出其受技术迭代影响非常小，轻资产特征明显，长期的稳定性更好。
图6：茅台与中芯国际财务指标对比
数据来源：wind，36氪整理


另一个方面，由于消费品的生命周期相对较长，技术迭代影响更小，因此龙头企业更容易形成品牌壁垒和规模优势，获得行业垄断地位。相比于其他行业，消费龙头整体的护城河更宽、更深，有利于在长期竞争中保持优势，形成寡头垄断格局，分享行业的超额利润。

他山之石—日本社会消费的变迁

由于我国在文化属性、消费和储蓄偏好等方面与同为东亚民族的日本更为接近，因此，通过对日本消费变迁的复盘和分析，可以在一定程度上预测中国消费的发展趋势，对把握相关投资机会意义重大。
根据三浦展《第四消费时代》书中的观点，1912年至今，日本共经历过四个大的消费阶段。不同消费阶段，所对应的宏观、社会背景以及消费倾向和消费群体均有较大差别。
图7：日本消费变迁的四个阶段 
数据来源：《第四消费社会》，36氪整理


从宏观经济水平（GDP增速从高速向中速换挡、GDP全球占比超过15%、人均GDP突破10000美元）、社会背景（出生率下滑，人口微增、老年人口急速上升，老龄化加剧）、外部国际环境（经济快速崛起，受到西方世界打压）等多个角度对比，当前的中国都与80年代后的日本有诸多相似之处。
而这一时段，日本正好处于“第三消费社会”。在这个阶段，日本消费有着一些非常明显的时代特征：
1.“新人类”一代取代“婴儿潮”一代成为消费的主要人群。“新人类”一代大多出生于日本经济高速增长的中间时期，此时日本已经成为经济大国，从小的的耳濡目染，使得其与生俱来强烈的消费欲望。因此，相比于“婴儿潮”一代的标准化、追求量的消费，新人类更追求个性化的满足和对品牌的诉求，这直接催生了高档轿车、奢侈品牌的快速发展。
根据高盛调研数据，1995年日本奢侈品市场规模达到978亿美元，占据全球68%市场份额，日本奢侈品人均消费额达到1996美元，位居全球第一。全球奢侈品公司均把当时的日本当做主要市场，仅LVMH集团便有五千多家门店入驻日本。
“创费者”成了这个时代的代名词，1983年PARCO集团杂志《穿越》首提“创费者”这一概念，具体指“人们为了创造自己的生活方式而消费”，并把商品分为四等级别，其中，第三级别“差别化、表现自我的商品”彰显了当时个性化消费的盛行。
数据来源：《第四消费社会》，36氪整理


2. 职场女性数量急剧增加。80年代后，日本第三产业不断壮大，创造了巨大的就业需求；与此同时，受经济增速下滑，家庭收入递减拖累，越来越多的家庭主妇开始转变为职场女性。随着女性经济地位的提高，服装、珠宝、化妆品等品质消费出现爆发式增长；同时，家庭主妇的减少也使得家务外包、速食食品、外卖等行业崛起。
以外卖为例，1975-1985年的10年间，日本外卖业的市场规模从8.6万亿日元急速扩张至19.3万亿日元，年化增速接近13%。
3. 不婚主义盛行，单身人群增加。单身人群数量的上升，使得消费从家庭化向个人化过渡，私人订制式消费、便利店兴起、以及商品小型化趋势明显。
以家电行业为例，个人消费者的增多，使得吸尘器、微波炉、个人电脑等小家电的销量自80年代迅速扩张。
4. 消费偏好由量向质升级，由商品向服务转移。得益于“第二消费社会”时期工业化的大发展，居民的基本物质需求得到了极大满足。这种背景下，进入“第三消费社会”后，“新人类”一代更加注重健康、品质、环境、服务等方面的满足。
例如，70年代中叶开始，健康饮食风靡日本。吃饭已经不再单纯的为了饱腹，控制热量、增强体质成为了健康饮食的主要目的；与此同时，在健康风潮来袭下，慢跑等体育活动快速发展，与之相关的商品、服务迅速崛起。
进入2000年后，随着地产泡沫的破灭，日本经济陷入长期低迷，居民收入水平的下滑，使得消费者的价格意识再度觉醒。日本消费也从“第三消费社会”开始向“第四消费社会”过渡。
与“第三消费社会”追求高端化、品牌化、个性化、心理满足的消费方式不同，进入“第四消费社会”后，环保、简约、共享、本土文化认同、追求精神满足成为了这一时期的主要特征。
数据来源：IC Photo，36氪整理


无印良品就是“第四消费社会”的典型商品。无印良品的出现，实质上是对名牌商品的一种反抗，它向消费者传递了日式文化的“减法美学”。无印良品剔除企业所强加的无用价值，让消费者通过它来创造最具个性的生活方式素材，这与当时日本社会所倡导的环保、简约、民族自信等理念高度相通。


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